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Ein unmoralisches Angebot

Am Beispiel eines Investorenprospekts für ein strukturiertes Produkt, landläufig ABS genannt, werden die Fallstricke des Kleingedruckten erläutert.

Die irische Börse ist ein Freihafen für magische Finanzprodukte, und hält auch Dokumentationen von inzwischen als toxisch erkannten Wertpapieren vor. Ein Beispiel aus der Hochphase des Booms ist die Struktur Danube Delta aus dem Jahr 2006, ein Gemeinschaftsprojekt der Deutschen Bank und Dresdner Bank.

Wer lesen kann, ist klar im Vorteil, aber wer würde schon 481 Seiten, verfasst im besten Rechtsanwaltskauderwelsch, von vorne bis hinten lesen und am Ende noch wissen, was am Anfang stand? "Gut", sollte man meinen, dass diese Papiere schon von Ratingagenturen gelesen und bewertet wurden, und zwar die Class-A und Class-B-Notes mit einem AA-Rating.

Es ist schon bedenklich, wenn eine Strukturierung es nicht einmal schafft, wenigstens eine Tranche mit einem AAA-Rating zu erzeugen. AA ist nur das zweitbeste von Ratingagenturen vergebene Rating und entspricht grob einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 0.1% pro Jahr. Das ist nun nicht Null, und bei der extrem langen Laufzeit der Papiere von 45 Jahren liegt schon der theoretisch zu erwartende Verlust bei rund 5% (1.001^45). Man sollte allerdings nichts auf diese Ratingnote geben, denn der praktisch zu erwartende Verlust aus einem Investment in diese Papiere liegt ungefähr bei 80%. Stimmt das denn, und wie kommt das?

Es stimmt, denn inzwischen hat sich ziemlich genau herumgesprochen, was diese Papiere wert sind. Die ABX-Werte (ein Index, der misst, zu welchem Preis ABS-Papiere gehandelt werden) für AA-Papiere aus 2006 liegen bei rund 20%. D.h. ein Investment von einem Dollar in diese Art von Papieren ist nur 20 Cent wert. ABX.HE.AA.06-2

Warnlampen
Beim Lesen des Prospekts gehen einem im Nachhinein auch jede Menge Lichter auf:

  • Der Anleger zahlt aus den ihm zustehenden Zinsen für die Kreditkosten der Liquiditätslinie, die die Zweckgesellschaft (SPV) aufnimmt, um die vereinbarten Zinsen zahlen zu können und für Hedgekosten, mit denen sich die Bank gegen den Default des SPVs absichert. D.h. er zahlt quasi zusätzlich zu dem Umstand, dass er, bei dem enthaltenen Risiko inklusive Totalverlust relativ wenig Zinsen erhält, davon noch eine Art Versicherungsprämie.
  • Hinzu kommen Null Prozent Gebühren (in den ersten zwei Monaten), danach 0.05% plus 200.000 EUR pro Jahr. Was bringt es außer "Kosmetik", in den ersten zwei Monaten von 45 Jahren Laufzeit keine Gebühren zu verlangen?
  • Die Wertpapiere werden weder an einer US-Börse noch in London oder Frankfurt eingetragen, werden nicht öffentlich beworben und unterliegen daher nicht den normalen Investmentgesetzen und dem Investorenschutz.
  • Optional kann das Investment zurückabgewickelt werden, wenn mindestens 66% der Halter der Subordinated Notes zustimmen. Hört sich gut an? Die Subordinated Notes behalten jedoch die Banken für sich, d.h. der normale Anleger hat hier kein Mitspracherecht.
  • Seitenweise werden Conflicts of interest, also Interessenkonflikte beleuchtet. Dass sich Deutsche und Dresdner von allem, aber auch wirklich allem in dem Prospekt Beschriebenen distanzieren, Informationen zurückhalten oder nicht dazu verpflichtet sind, über die zugrundeliegende Kreditqualität Auskunft zu geben.
  • Was ist drin? Ausgefallene Kredite! Ehrlich, das steht so im Prospekt, und davon nicht mehr als 50%. Im Umkehrschluss könnte also Hälfte der zugrundeliegenden Papiere bereits zum Zeitpunkt der Emission ziemlich wertlos sein. Und natürlich CLO Securities, CDO square etc., d.h. besonders wertloser Giftmüll, neu verpackt, aber wirklich nicht mehr als in 45% des Portfolios.
  • Dann, dass viele enthaltene Kredite sogenannte Balloon mortgages sind, d.h. Baukredite, die über die Laufzeit geringe Zinsen erfordern, und dafür am Schluss eine riesige Restzahlung, bei denen die Kreditnehmer fast immer bankrottgehen, weil sie die Zahlung nicht leisten können. Diese Art von Baukrediten wurden insbesondere gerne Kunden angedreht, die sich die regulären gleichmäßig hohen Raten nicht leisten konnten.
  • Jumbo mortgage loans seien auch viele enthalten. Das sind sehr hohe Kredite für Häuser, z.B. wenn die Kreditsumme für ein Zweifamilienhaus mehr als 533.000 USD beträgt. Diese Kredite sind aus vielen Gründen besonders risikoreich, insbesondere aufgrund geringerer Liquidität für Luxushäuser. Erst recht natürlich, wenn damit nur ein mittelmäßiges, überteuertes Haus gekauft wurde.

Insgesamt also ein echtes Schnäppchen, was man sich nicht entgehen lassen sollte, wenn man etwas Geld übrig hat. Schade nur, dass bei dieser Art von unmoralischen Papieren oft auch sogenannte institutionelle Anleger und Pensionsfonds hinter's Licht geführt wurden, und dort das Geld der kleinen Leute verspielt wurde.
(bw, 2010-02-24)